本周二,一天之内,人民银行两次发布降息信息。
6月13日上午,大A股开盘前夕,央行公布了最新的公开市场业务,操作20亿元的一天逆回购,相比以往逆回购利率2%,本次降至1.9%。
【资料图】
接下来,是晚上的时候,在美国5月份CPI数据发布前夕,央妈再公布一条降息信息。
我估计,绝大多数人都搞不清楚,这两个利率有啥区别,在中国的利率体系中,它们又分别扮演着什么样的角色……
在这里,我推荐大家啃一篇现任央行行长易先生2021年的文章:
“中国的利率体系与利率市场化改革”
在这一篇文章中,易先生认为:
经过近30年来持续推进利率市场化改革,目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制,以及较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,形成市场化的利率形成和传导机制,调节资金供求和资源配置,实现货币政策目标。
进一步的,易先生列出来了中国主要的利率品种,并对这些利率品种逐一解释说明。
以上主要利率品种中,公开市场操作(OMO逆回购)、中期借贷便利(MLF)的利率,分别代表着央行短期政策利率和中期政策利率,而常备借贷便利利率(SLO)则是短期政策利率加上100bp,相当于人民币政策利率走廊的上限。
超额准备金利率和法定准备金利率,则是人民币政策利率的下限。
以上5个利率,都是央妈规定的政策利率,央行降低任何一个利率,都被称作“降息”,此外还有存款基准利率、贷款基准利率,也都算作央行的政策利率,只不过近年来,指定存贷款基准利率这种政策工具,因为与利率市场化改革的方向不符,央妈已经基本不用了。
其他利率,如上海银行间同业拆借利率(Shibor)、贷款市场最优质客户报价利率(LPR)等,都是商业银行在具体开展某一业务时候的市场利率,理论上说,是由商业银行自己决定的,然后形成了一个行业基准利率。
至于国债收益率,则是各期限的国债,作为一个无风险投资品种,在金融市场上投资者买卖博弈出来的一个到期收益率。
其实,在这个表格里,我个人认为,还漏掉了一个特别重要的市场基准利率,那就是——
银行间质押式回购利率(时间期限从7天到一年不等)。
在金融机构之间的同业交易中,Shibor体现的是无抵押拆借利率,而质押式回购利率,则是有抵押的拆借利率。
2022年,全国银行间质押式回购交易的总规模,达到了惊人的1375万亿元,这个交易额,远超股票市场225万亿元的交易额、期货市场相加的交易额535万亿元(已经把杠杆全部考虑进来),可谓是中国钱最多、规模最大、最基础的金融交易市场。
数据来源:中国人民银行、国家统计局、证监会、银保监会、中债登
有鉴于此,质押式回购的交易利率,就成为整个中国金融体系中最基础的市场利率。
过去一年多,中国主要的政策利率和市场利率见下图。
图表中DR007即为银行间7天质押式回购利率,而活期存款利率与超额
把中国的利率体系说清楚了,那么我们就明白,央妈降低的是短期的政策利率,6月15日降低了中期的政策利率(MLF利率),还剩LPR的贷款利率,央妈并没有降低。
接下来,咱们就可以来讨论其他的问题了。
首先要问,央妈为啥会降息?
从宏观经济的角度,我们当然可以说,经济低迷、消费不振,所以要降息,但具体放到金融体系里观察,央妈降息原因,是我刚才提到的,最重要的两个市场利率——DR007和Shibor,都已经跌下来了一个多月了,而且看起来短期内也很难上去。
既然市场的资金利率已经降下来了,央妈也没必要端着架子高高在上,这就是降息最直接的原因。
进一步的探讨,为啥DR007和Shibor降下来了,是因为经济不行,借贷的人太少,钱都堆在银行里,所以银行间资金极其充裕,由此导致了银行间质押式回购,或是无抵押拆借利率都持续下降。
更关键的问题在于,这次降息对经济有用么?
对照前面的图表,法定准备金利率是短期政策利率的下限,而SLF利率(7天)是短期利率的上限,过去一年多来,市场利率(DR007)基本都在政策利率的下限附近,去年8-9月,甚至远低于利率下限,而且波动还贼大。
相比之下,你看看人家美联储设置的那个利率走廊,准备金利率是上限,逆回购隔夜交易的利率是下限,区间那么狭窄,只有0.25%(下图中的红线和绿线),但是,美国的有效联邦基金利率(美联储体系内商业银行拆借利率,和我们同业拆借利率概念一样),在过去15年,每天都严格卡在这个区间内波动(下图中的蓝线)。
数据来源:美联储。
我们的央妈,在控制市场短期利率方面,能不能做到像美联储这样呢?
其实也能,可问题在于——
如果我们的央妈这么做,就会带来一个大家更不想要的结果。
通常来说,通过公开市场操作等手段,央行将短期利率,控制在目标值附近,金融机构会在各个期限和不同品类的利率之间进行套利,这些套利交易行为,会将短期利率的变化传导到各期限、各品类的利率上面去,进而影响经济,这就是所谓的“货币政策传导路径”。
因为当代经济的驱动力,很大程度上依赖于借贷,进而产生货币和信用在整个社会的循环,然后经济就会“发展”……通过上述传导过程,央行的货币政策就能影响金融市场和实体经济,鼓励更多的合格借款人,从商业银行借贷,进而促进经济发展……
但是,通过比较中国主要交易市场的规模(前面的图表),我们其实已经清晰的发现,中国的钱,绝大部分其实都在银行之间进行交易——这也就意味着,中国绝大部分货币,根本就没有进入实体经济,或者与实体经济关系较为密切的房地产市场、股票市场、债券市场乃至商品期货市场,而是淤积在银行这里空对空的转……
当一个社会里绝大部分的钱,都淤积在银行体系里的时候,通过降低利率来促进信贷发放、进而促进经济增长的手段,在很大程度上就失效了。
以刚过去的2022年为例,中国新增了31万亿元的广义货币,但中国的GDP仅增加了不到7万亿元,银行体系所创造出来24万亿元广义货币,基本都在银行体系空转,对实体经济并没什么帮助——想想看,银行体系创造31元钱,只能有7元进入实体经济转化成GDP,这个金融体系的效率,低到啥地步了?
(参见“31万亿元的“新钱”,都去了谁的账户上?”)
中国的主要商业银行,都是大型央企,他们与央行的关系,更像是政府里的上下级,而不像西方那种政府和私营企业的关系,央行如果把同业拆借利率,给严格控制在一个狭窄的利率走廊里,这就意味着,商业银行随时可以得到确定的、低成本的、短期的资金。
这样一来,商业银行就会纷纷借入短期资金,购买长久期国债或其他无风险的长久期资产(因为这些资产的收益率高于短期资金),加杠杆的在央行和财政部这里套利。
也就是说,如果央妈把银行间拆借利率控制得太好,一旦出现降息,整个社会的信贷,可能没有增加多少,实体经济没有怎么被刺激,反而会导致商业银行大肆加杠杆套利,进而加剧资金在银行体系的空转。
这可不仅仅是猜想,而是在2015年-2016年真真切切发生过的事情(见下图)。
数据来源:Choice
看上面的图表,2015年9月到2016年9月,央妈一直都将同业拆借利率,控制在一个非常狭窄的区间里,但这种“确定性的低利率”,导致了众多信托基金、证券公司乃至商业银行,都开始在债券上加杠杆——资金买入债券,然后,抵押出去,再次获得资金,然后再购买,再抵押,再去买债,然后通过信托基金给搞成优先级、劣后级,就这样,利用央妈释放出来的廉价资金,加杠杆购买久期较长、收益相对较高的利率债,同业之间的套利、通道、委外等等,大家都在使劲儿赚央妈和财爸的钱……
到了12月份,央妈一看,这样搞下去不行啊,你们不给实体经济放贷,倒是老从妈这里当伸手党,经济还怎么发展?
于是,央妈有意识的允许国债收益率大幅度抬升,这意味着国债价格的暴跌,意味着抵押品价值急剧缩水。
杠杆很快就爆了,到了2016年12月15日,国海证券惊现“萝卜章事件”,国内的金融市场发生大地震,而债券信托市场,几乎一夜入冬,著名的债灾正式爆发……
(该过程参见:央妈一巴掌,理财市场大出血……)
从那个事件之后,央妈在抬升逆回购利率的同时,还有意识的放开同业拆借的利率,让那些只想赚央妈钱的金融机构,不敢随便上杠杆从央妈和财政部这里套利。
可惜的是,时事变化,目前这种方式似乎卷土重来。
按照中银国际首席经济学家徐高的说法:
“与2016年相比,当前我国货币政策传导路径的阻塞情况更为严重。地产和基建占到了我国总投资的大概一半。相应地,从事地产投资的地产开发商,和从事基建投资的地方政府融资平台,是我国实体经济的两大融资需求主体。但在融资紧缩政策的压力之下,2021年以来,我国地产融资明显萎缩,融资对利率的敏感性显著下降。……,另一方面,在清查地方政府债务的导向下,地方政府融资平台的融资也明显收紧。随着这两大融资需求方的融资受到约束,实体经济融资的利率敏感性已大为降低。当前我国实体经济低迷,不是利率太高所致,而是地产和基建这两个主要融资需求方(同时也是内需的主要创造者)被绑住手脚的结果,这样的经济低迷不是降息能化解的。”
“另一方面,当前我国债市杠杆交易水平已经创出了历史新高。债市杠杆交易的主要方式是“回购养券”,也就是用回购的方式将债券抵押出去来借入资金,进而购买更多债券。新买入的债券又可以再被抵押出去来借入更多资金,买入更多债券。这样的操作可以进行很多轮,从而让债券投资者买入数倍于其初始本金的债券。可以用全市场回购交易量总额除以债券总市值,来估计债市的杠杆交易总体水平。这一指标显示,目前债市的杠杆交易水平已经创出了历史新高,甚至高于2016年债市因去杠杆而大幅波动之前的水平。这种情况下降低短期利率,无异于火上浇油,将为未来债市的大幅波动埋下种子。”
图表来源:中银证券
实际上,周二两次发布降息消息之前,从上周末开始,6大国有银行(工中农建交邮)已经在央行的指导下,全面下调了储蓄者的存款利率,各个股份制银行业也在本周跟进——存款利率虽然降低了,但贷款的LPR利率却没有任何松动,所以,可以说这是一次“不对称降息”。
因为存款的通常是居民,而贷款的通常是企业(还有部分房贷),这种“不对称降息”,其实就是再次对所有那些只知道储蓄的居民,进行一次盘剥,但贷款利率却没变,存款利率降低的这些利润,却并不会直接让企业受惠,而是让银行受惠。
想想看,央妈是谁的亲妈?
有人说了,在居民消费萎靡不振、企业债务沉重、地方债务摇摇欲爆的情况下,你说降息没多大作用,那你倒是提个思路和方案啊!
我当然提了啊,提了很多次了,中国经济的病根,在于居民消费不足,特别是普通人消费不足,能够促进中国经济发展最好的法子,就是提高居民,特别是普通居民在全社会财富中的占比。
这方法说复杂复杂,说简单也很简单,特别是对中国这个全球第一大生产国来说,只要产能是充足的,那么只要让普通人收入起来,中国的消费自然就能上去,经济自然就会好起来。
方案很简单,两个字就行:
发钱。
根据身份证信息,不区分男女老少穷富,平均给全国居民发钱,以此增强居民消费信心,这不仅能让消费能起来,生产也同样能起来。
更重要的是,就在2020-2021年的疫情肆虐期间,美日德英法意西荷瑞加澳新韩这些全球主要经济体都发钱了,还有新加坡台湾香港澳门这些华人经济体,也都有持续发钱的经历,都已经证明,不管是一次性的发钱,或者是持续性的发钱,至少在当今这个生产力高度发达时代,对于经济的改善,基本上是立竿见影的。
更何况,中国劳动者收入在GDP中的占比,一直都远远低于其他的主要经济体,这说明中国的劳动者一直处于被压榨的状态,给居民部门发钱,也算是平衡一下这种长期不合理的分配体系。
数据来源:世界劳工组织,数据截止到2019年
说到底,事儿很简单,方案也很直接,就看有人愿意不愿意了。